盐津铺子：一季业绩高增，奠定全年基础

4月15日，盐津铺子开盘涨停，报60.05元。

前一日晚，盐津铺子公布2020年一季度预告显示，实现盈利5000万元–6000万元，比上年同期增长75.52%-110.63%。

最终在4月26日晚，盐津铺子发布2020年一季报，实现营业收入4.64亿元，同比增长35.43%；归母净利润5720.18万元，同比增长100.8%。

在各行各业均遭受疫情影响的情况下，盐津铺子交出的一季度成绩单超出市场预期。

从盐津铺子产品分类来看，2019年年报显示，烘焙类（含薯片类）占营收比重为29.3%，鱼糜产品占比14.26%，豆干产品占比13.82%，肉鱼产品占比12.12%，蜜饯炒货产品占比9.63%，果干类占比6.21%，素食产品占比5.23%，辣条类占比3.53%，其它类占比5.48%，其它（补充）占比0.43%。

开源证券表示，疫情影响了公司2月份的开工，部分产品在2月份出现了断货，但由于疫情期间公司直营的大型KA渠道同店增长迅速，同时3月份随着疫情的控制，中型BC和小超市需求迅速恢复，驱动公司收入继续保持快速增长。公司新开拓门店和新投放店中岛数量较少，收入主要来自于同店增长，因此费用率有所下降，继续推升净利率，驱动业绩增长再超市场预期。

在3月27日盐津铺子召开的2019年年度股东大会上，董秘朱正旺介绍，公司春节旺季销售在疫情暴发之前已基本完成，没有受到疫情的过度冲击；同时，公司渠道以线下商超为主，各大商超在疫情期间保持了正常营业，虽商超的顾客量有所减少，但客单量大幅上升。因此，疫情对公司销售额影响不大。

公司一季报业绩处于其业绩预告区间的上限，增长势头强劲。

（1）疫情期间隔离宅家利好休闲食品消费，且大型KA食品类销售承接外出就餐需求，对销售额增长有正向作用。公司80%以上为商超渠道，开展“店中岛”模式收益明显，收入主要来自于同店增长。公司供应链体系经受住疫情考验，终端缺货问题得到有效缓解，整体营收保持平稳增长。

（2）疫情期间产品旺销，促销活动及市场投入也相应减少，销售费用有所下降，且规模效应推动盈利水平大幅改善。

（3）公司收到政府补助1960.03万元，虽有疫情捐赠支出，但相抵后通过营业外收支进一步推高利润。

（4）公司2020Q1股权激励费用税前分摊1144.35万元，扣除影响后实际净利润将更高。

毛利率提升，费用率降低推高净利率：

公司Q1实现毛利率40.42%，同比上升1.31pct，受益疫情销售额高增，以低成本拓展市场发展业务。期间费用率28.65%，同比减少4.09pct，其中销售费用率22.54%，同比下降4.32pct，主要由于市场需求旺盛营销投入减少；管理费用率5.35%，同比下降0.11pct，得益于公司精细化管理提升效率。捐赠支出导致营业外支出同比增加1237.39%，但净利率仍增长4.06pct至12.35%，体现出公司较强的盈利能力。公司一季度经营性现金流净额1.11亿元，较上年同期增加395.10%，主要受销售商品、提供劳务收到的现金增加的影响；预收款项9583.35万元，环比增长40.93%，主要系收到客户预付货款增加所致。

全品类+差异化，品类优势助力品牌建设：

公司专注于发展小品类休闲食品，差异化定位互联网短保烘焙领导品牌和国民咸味零食品牌，切入咸味小吃、烘焙类、坚果果干类食品丰富产品矩阵。目前打造烘焙类作为公司第二增长曲线，坚果果干第三曲线正在培育，未来随着新培育的每日坚果、辣条等产品将次序放量，公司业绩增长有持续性。公司升级“盐津铺子” 零食屋、 “憨豆先生” 面包屋“双岛” 体验式消费场景，强化市场推广、新媒体运营与传播，多维度提升“盐津铺子”品牌知名度及美誉度。

线上线下渠道拓宽精耕，产能释放增长动力充足：

公司线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞，目前店中岛总数已达9000个，预计疫情过后店中岛投放将加速，看好全年收入的持续增长。直营商超“以客户为中心+办事处+店长制”，实施扁平化组织创新，带动建立覆盖广泛、多层次的经销商营销网络。线上创新“小组制”深耕天猫等核心渠道，培育大爆款产品，狙击不同消费群体。产能方面，湖南生产基地新建标准化车间44000㎡；湖南烘焙制造中心烘焙年产能提升2万余吨；江西、广西生产基地技改实现自动化升级；河南生产基地建设启动，预计2020年7月投产，公司产能逐步释放，内生增长动力充足。

财务预测与估值：

预计公司2020~2022年实现归母净利1.84/2.57/3.55亿元，同比增长43.5%/40.0%/38.0%，对应EPS为1.43/2.00/2.77元。当前股价对应2020~2022年的PE为51.7/36.9/26.8倍，维持“强烈推荐”评级。

展望全年，开源证券认为，盐津铺子烘焙产能产值已达8亿元，2020年烘焙的继续放量将推动产能利用率的快速提升。坚果和果干已走出培育期，2020年将开始贡献部分利润，辣条2020年也将逐步走出培育期。全年看，随着烘焙产能利用率的提升和坚果果干、辣条等逐步走出培育期，公司利润率仍有提升的空间，业绩将继续保持高增长。